一、经济增长面临的社会融资条件偏紧

1．社会融资规模增量同比收缩

社会融资规模是一定时期内实体经济从金融体系获得的全部资金总额，是反映社会资金“供给面”的总量指标。前4个月社会融资规模增量5.66万亿元，比去年同期少1.47万亿元，降幅达20.7%。一季度社会融资增量占名义GDP的比例为32.8%，比去年同期低9.4个百分点。存量来看，3月末社会融资规模存量同比增长12.9%，比上年末增幅低1.4个百分点。

前4个月，除人民币贷款与股票融资同比多增以外，其他类融资新增规模均低于去年同期，表外融资规模萎缩最为严重，成为社会融资规模收缩的主因。前4个月实体经济以委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票等表外方式合计融资同比少1.42万亿元，同比少增部分占社会融资规模同比少增的96.6%。表外融资的显著收缩主要受到两方面影响：一是去年以来，监管层对理财、同业、委托贷款等银行表外业务以及信托公司等影子银行活动监管不断升级；二是作为表外融资的主要服务对象，地方政府融资平台的举债行为受到限制，房地产开发投资出现“个位数”增长使房企融资需求减少。表外融资萎缩有利于降低财政金融风险，但对其带来的社会流动性收缩效应需要警惕和防范。目前来看，银行人民币贷款适时放量与股票融资快速增长有效弥补了表外融资的“空缺”，但替代与支持力度不足，造成社会融资增量低于上年同期水平较多。

2．社会融资成本下行幅度有限

缓解“融资贵”问题是近年来金融调控的一项主要任务和工作重点。去年11月份至今，央行已连续三次降息，两次降准，一年期存贷款基准利率分别累计下调0.75和0.9个百分点，金融机构法定存款准备金率累计下调1.5个百分点。央行还通过公开市场操作积极引导货币市场利率下行，5月20日隔夜SHIBOR已回落至1.03%，为2010年2月份以来的最低水平。4 月份银行间市场同业拆借与质押式债券回购加权平均利率为 2.49%和2.37%，分别比上月低 1.20 和1.24个百分点。

虽然货币市场利率显著回落，但实体经济债务融资成本与本轮降息周期启动之前相比，回落幅度仍较为有限。借贷方面，今年3 月份非金融企业及其他部门贷款加权平均利率比去年三季度低0.41个百分点；4 月份温州民间借贷综合利率比去年10月份低0.53个百分点。官方与民间借贷利率降幅均小于同期一年期贷款基准利率下调幅度（0.65个百分点），也小于同期PPI降幅扩大幅度（1.82个百分点）。借贷利率回落幅度落后于同期PPI回落幅度，造成工业企业实际借贷成本持续上升。企业发债方面，4月份企业债发行加权平均利率与去年10月份基本持平。截至5月20日，中期票据与短期融资券发行利率较去年10月份有所下降，但降幅小于一年期贷款基准利率下调幅度，也小于隔夜SHIBOR下行幅度。

3．固定资产投资到位资金增长乏力

“稳增长”的关键就是“稳投资”。投资增长离不开资金支持，投资增长与投资到位资金增长密切相关，2010-2014年，城镇固定资产投资月度累计同比增速与固定资产投资到位资金月度累计同比增速之间的相关系数达0.87。投资所需的各种货币资金仅有少部分来自投资单位自有资金。2010-2014年，企事业单位自有资金占全部投资到位资金比例平均为22.2%，这意味着近八成的投资资金需要依靠外部融资。

2014年以来投资到位资金增速即显著下滑，今年1-4月仅同比增长6.5%，低于去年同期6个百分点，为有统计数据以来的历史同期最低值。其中，贷款资金同比减少2.1%，为有统计数据以来首现负增长。社会融资对投资的支持力度低于去年同期。今年一季度社会融资规模增量占投资到位资金中国内资金（全部到位资金减去企事业单位自有资金、国家预算内资金及利用外资后的部分）比重为58%，比去年同期低20个百分点。

二、社会融资在支持“稳增长”中面临的问题

1．股市加杠杆分流资金，社会融资漏损严重

前4个月新增社会融资名义规模低于上年同期，但仍属于历史较高水平，尤其是人民币贷款同比多增7799亿元。但同期固定资产投资资金来源增势低迷，其中的贷款资金近乎零增长，这说明社会融资可能存在“漏损”，大量融资未用于实体投资，而是用于金融投资。自去年下半年以来，我国A股市场气势如虹，主板、中小板、创业板和“新三板”联袂暴涨。本轮股市牛市行情被称为是“杠杆上的牛市”，其标志之一是融资工具的运用。截至5月22日，股市融资余额2.01万亿元，比上年末增长88.2%。除合规的融资业务外，还有伞型信托和P2P股票配资等杠杆工具在股市中广泛运用。股市强劲分流社会资金，从而对实体经济融资产生一定挤出效应，造成社会融资在金融市场“虚增”与“空转”。

2．大量融资用于维持债务存续，社会资金周转效率下降

我国企业与地方政府负债水平过高，还本付息负担沉重。尤其是近两年，地方政府债务进入偿债高峰，为维持债务链条不断裂，迫切需要“借新换旧”。这就造成大量社会融资被用于维持企业与地方政府存量债务的存续，从而挤占了可用于新增固定资产投资的资金空间。

从付息情况看，根据2014年末社会融资规模中各项债务融资余额及相关利率水平计算，今年全年实体经济应支付利息规模约7.76万亿元，占新增社会融资规模（假定今年新增规模与上年持平）的比重将达到49%。

从还本情况看，作为地方政府举债的主要渠道，城投债“借新还旧”情况日渐升级。城投债发债融资“借新还旧”程度可用发债资金中用于偿还债务的资金在总发债规模中的比例来衡量。2011年以来，由于地方融资平台贷款开始清理，新增贷款受到限制，发债资金中用于还债的比例明显上升，2011 年用于还债的比例为20.5%，比 2010 年上升了 10 个百分点，2013 年发行的债券中用于借新还旧的资金比例上升到 22.33%[1]。2014年城投债券募集资金中，用于偿还银行贷款的资金占所有募集资金的34.55%，较2013年提升14.74个百分点，首次成为城投债券募集资金的第一大投向[2]。

3．“稳投资”存在巨大融资需求，地方基建投资资金压力大

据笔者测算，在投资（资本形成总额）对GDP增长的拉动作用与上年持平的情况下，按照2001-2013年资本形成与城镇固定资产投资之间转化系数的变化规律进行趋势外推，如果2015年GDP同比增速要达到7%，城镇固定资产投资名义增速需要达到14%，与之对应的投资到位资金需求约62.4万亿元，形成的外部融资需求（全部投资到位资金剔除企事业单位自有资金、国家预算内资金及利用外资后的部分）约46.8万亿元。

制造业、房地产和基础设施是固定资产投资三大主要构成部分。在出口低迷和房地产市场调整的压力下，2015年房地产和制造业投资增速预计将较上年有所下滑，基础设施建设投资成为“稳投资”的主力。预计2015年房地产开发投资和制造业投资分别增长5%和10%，增速较上年分别下降5.5个和3.5个百分点，其它投资保持20%的快速增长，据此推算要保证2015年城镇固定资产投资同比增长14%，基建投资需同比增长约20.7%，与之对应的基建投资到位资金需求为13.5万亿元。

我国基建投资主要由地方政府来推动。随着经济下行与房地产市场调整，地方政府减收压力加大，地方预算内资金对基建投资的支持力度将受到影响。一方面，基建投资快速增长对地方预算内资金提出更高需求。2011-2013年国家预算内资金占基建投资到位资金的比例保持在13%左右，按这一比例推算，今年基建投资中来自国家预算内资金的规模约1.76万亿元。扣除今年安排的中央基建投资4776亿元，需要地方政府安排预算内资金1.28万亿元。另一方面，地方政府财力下降使基建投资面临更大资金缺口。一季度，地方本级一般公共预算收入同口径仅增长4.7%，地方本级政府性基金预算收入同口径下降32.8%。“2015年中央和地方预算草案”提出的“地方一般公共预算本级收入增长7.5%，地方政府性基金本级收入下降4.7%”预期目标的完成存在较大困难。

4．企业资金紧张矛盾加剧，资金链断裂风险上升

企业债务负担沉重的同时，盈利状况转差，资金紧张矛盾近年来不断加剧。主要体现为：一是企业存款增长显著放缓，4月末，企业存款余额同比增长3.6%，比去年同期和去年末分别下降7.1个和3.5个百分点，比上年末减少1.24万亿元，同比多减少1.22万亿元。二是工业企业库存与应收帐款压力上升。3月末，工业企业产成品存货周转天数为15.6天，同比增加0.8天，应收账款平均回收期为37.5天，同比增加2.8天。三是企业资金周转与销货款回笼状况恶化。央行企业家问卷调查结果显示，资金周转指数和销货款回笼指数均连续4个季度回落。一季度分别较去年同期下降2.3 个和1.9 个百分点。

由于企业资金面紧张致使资金链断裂风险上升，近年企业因之破产倒闭的事件屡屡发生，且有从小微企业向大中型企业蔓延、从沿海经济发达地区向中西部扩散、从传统低附加值和产能过剩的制造业向房地产开发企业演变的态势。

三、积极破解融资困局，保证社会资金供应平稳适度

1．货币政策进一步宽松，改善实体经济融资条件

今年以来，社会融资增量总体低于去年同期的同时，股票投资与债务“借新还旧”对社会融资的“挤占”程度明显上升，造成实体经济的融资空间被进一步压缩。管理层坚持清理和规范影子银行业务将使表外融资趋势性收缩。如果银行信贷和直接融资不能及时填补表外融资的“空缺”，未来社会融资规模新增情况不容乐观，全年新增社会融资规模可能会低于去年。

当前，保持经济平稳运行离不开适度宽松的融资支撑。偏低的社会融资规模可能加剧“融资难、融资贵”问题。未来货币政策应进一步宽松，适时降息降准，通过公开市场操作与短期流动性调节工具结合运用和相机操作，保证银行体系流动性充裕，引导7天回购利率稳定在1.5%-2%左右。信贷政策方面，通过调增合意贷款规模，加强信贷政策支持再贷款、信贷质押再贷款、抵押补充贷款等政策工具的运用，引导和鼓励商业银行增加对实体经济的信贷投放。同时，应加大债券及股票发行力度，扩大直接融资规模，保证全年社会融资规模增量不低于去年。

2．尽快有序打破“刚性兑付”，降低无风险利率水平

近年来，信托理财产品与企业债券到期无法兑付本息的信用违约事件频发。作为标志性事件，从去年的超日债、中诚信托的“诚至金开1号”到今年的天威债，最终都获得有关方面的兜底而避免了违约，刚性兑付一直未能打破。在此背景下，理财产品、信托计划、企业债券等金融产品的风险无法暴露，人为抬高了市场无风险利率水平。未来应在风险可控的前提下，允许个别理财产品及债券的违约作为个案事件在市场的自发作用下“自然发生”，逐步打破刚性兑付的潜规则。

3．强化股市融资功能，积极为地方政府债券发行“保驾护航”

未来应通过进一步加快新股发行来更好地发挥股市融资功能，使社会资金通过股市有效导入实体经济。A股市场新股发行自去年下半年以来有所加快，但A股市场月均新股首发规模仍处于历史偏低水平。截至今年 4月23日，沪深两市共有562家企业排队，A股市场新股首发融资潜力很大。未来可考虑提高月均发行规模至300-400亿元。在增加新股供给的同时，逐步减少新股发行过程中的行政控制，加快推出注册制改革方案，实现新股发行制度的自然过渡。

发展债券融资是扩大直接融资的关键。地方政府发行1.6万亿债券是今年债市的大事件。5月18日江苏成功发行首批地方债，打响地方政府债券发行的头炮。年完成1.6万亿地方债发行意味着未来平均每月需发行2000亿元，短期内对债券市场供求关系将产生较大冲击。央行需通过“全面+定向”降准和运用SLO、SLF、MLF、PSL 等流动性调节工具及时投放资金，确保银行体系与债券市场资金充裕，以保证地方政府债券发行任务顺利完成。

4.改革创新基础设施建设投融资机制

我国基础设施建设投资一直主要由地方政府通过各类融资平台举债的方式进行融资，导致地方政府债务难堪重负，新推出的地方政府债务管理框架切断了地方政府通过融资平台举债的可能，终结了这一融资模式。为满足基建投资的资金需求，需要改革和创新融资机制。一是根据基建项目的公益性、收益性的不同，分类采取政府发债融资、PPP 模式下政企合作、完全市场化模式下企业自行投资等方式。二是重点研究民间资本进入基础设施投资领域面临的具体问题、具体路径、配套措施和相关政策，解决好基建投资周期长、风险高、具有一定社会公益性与民间资本短期逐利性之间的矛盾。三是对于轨道交通、医疗卫生、环境保护、污水垃圾处理等准经营性领域，积极推广运用政府和社会资本合作的PPP模式，努力实现投资主体多元化、资金来源社会化。四是充分发挥开发性金融、政策性金融的作用。政府推进PPP项目，尤其要加强与开发性、政策性金融机构合作，还可与金融机构搭建合作框架协议，针对性地发展PPP产业发展基金。五是逐步扩大保险资金直接投资基础设施的范围和比例，积极探索与尝试推动保险资金、社保基金、住房公积金等长期机构投资者参与基建投资。六是推动直接融资金融创新，加强对基础设施资产证券化工作的政策支持力度，增加总量规模，扩大相应资产支持债券投资者范围。综合运用资产支持票据、股权投资、信托计划、上市融资等工具，拓宽融资渠道，降低融资成本。