一、上半年金融运行形势及特点

1．社会流动性增长“稳中偏紧”

广义货币供应量M2增速前4个月整体呈下降态势，4月份降至10.1%，创下了自1995年以来的历史新低。随着降准和银行加大信贷投放提振货币乘数，M2增速在5、6月份逐月反弹，6月末反弹至11.8%，比去年同期低2.9个百分点，略低于政府工作报告提出的12%的预期增长目标。与实体经济关系密切的狭义货币供应量M1增速持续低迷，6月末同比增长4.3%，比去年同期低4.6个百分点。货币流动性比例（M1/M2）持续低迷，6月末为26.7%，比上年同期低1.5个百分点。

社会融资规模新增情况不及去年同期。增量来看，上半年社会融资规模新增8.81万亿元，比去年同期少增1.46万亿元。分月度看，除了2月份当月社会融资新增规模高于去年同期外，其余各月份均低于去年同期。存量来看，6月末社会融资规模同比增长11.9%，增幅比去年全年低2.4个百分点。从新增社会融资规模与GDP的关系看，上半年两者比例为29.7%，比去年同期低8.2个百分点。

2．人民币贷款投放成为支撑社会融资增长的主力

社会融资规模在构成上包括实体经济从正规银行体系获得的本外币贷款、通过影子银行进行的表外融资以及通过股市和债市进行的直接融资三大部分。上半年社会融资规模增量低于去年同期主要源自商业银行表外业务监管加强、部分表外融资逐渐向表内转移造成表外融资大幅萎缩。上半年表外融资增加5933亿元，同比少增1.83万亿元。除此之外，人民币汇率双向波动预期形成，企业购汇意愿下降致使外币贷款少增，上半年对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加436亿元，同比少增3251亿元。去年出台的国发“43 号文”使地方融资平台发行债券受到严格约束，企业债券发行规模缩量，上半年企业债券净融资9286亿元，同比少增3751亿元。

人民币贷款新增较多，成为支撑社会融资规模增长的主要力量。上半年对实体经济发放的人民币贷款增加6.59万亿元，同比多增8742亿元，新增人民币贷款占同期新增社会融资规模的74.8%，比去年同期上升19.2个百分点。上半年与股市暴涨相伴随，新股发行明显提速，股票融资对实体经济支持力度增强。上半年非金融企业境内股票融资4245亿元，同比多2372亿元。

3．社会资金成本有所回落

降息、降准等政策措施有效推动银行间市场利率下行并引导社会资金成本回落。经过去年11月份以来的四次降息，一年期存款基准利率累计下降1个百分点，一年期贷款基准利率累计下降1.15个百分点。银行间市场利率下行幅度大于降息幅度，6月份银行间市场同业拆借月加权平均利率（年率，下同）1.44%，质押式债券回购月加权平均利率1.41%，分别比去年同期低1.41和1.48个百分点。社会资金成本有所回落，但回落幅度小于降息幅度，更小于银行间利率下行幅度。根据社会融资规模计算，6月份实体经济融资的综合成本为6.32%，比上年同期下降0.85个百分点。

就各类金融工具的融资成本看，借贷成本下行幅度大。截至今年6月末，金融机构新发放贷款加权平均利率为5.97%，温州民间借贷综合利率为19.07%，P2P网贷行业综合收益率为14.17%，分别比去年同期下降1.01、1.12和4.37个百分点。债券发行利率与银行和信托理财资金成本下行幅度相对要小。6月份企业债、中期票据、短期融资券发行加权平均利率分别为6.05%、5.37%、3.99%，分别比去年同期低0.91、0.75、0.80个百分点。6月末银行1年期人民币理财产品到期收益率为5.34%，余额宝7日年化收益率为3.48%，6月份1年期非证券投资类信托产品预期年收益率为8.14%，分别比去年同期低0.31、0.76和0.17个百分点。

4．人民币对美元汇率总体保持稳定

人民币汇率与美元指数之间存在“跷跷板”效应，美元走强，则人民币出现贬值压力。年初至3月中旬，美元指数走出一波强势行情，3月13日突破100，较上年末累计上涨10.9%，随后走跌并横盘震荡。与美元指数走势相对应，上半年人民币兑美元汇率中间价“先贬、后升、随后保持稳定”。年初至3月12日人民币兑美元按中间价计算累计贬值0.69%，其后伴随美元走软，人民币兑美元走升，4月末较3月12日累计升值0.79%。5月份以来，美元兑人民币中间价稳定在6.11-6.13之间。上半年人民币兑美元中间价整体稳定，累计升值0.1%。但人民币有效汇率升值幅度较大，按照国际清算银行的数据，6月份人民币名义和实际有效汇率分别较去年12月份升值3.63%和2.95%。

5．跨境资金流出放缓

人民币汇率波动加大了跨境资金流动的波动。一季度，伴随人民币对美元贬值，企业和个人结汇意愿下降、购汇意愿上升，跨境资金流出压力增大。一季度银行结售汇逆差914亿美元，月均305亿美元，外汇储备减少1130亿美元。二季度人民币兑美元转升后保持稳定，企业和个人结汇意愿由降转升，购汇意愿则由升转降，跨境资金流出压力明显减弱。二季度银行结售汇逆差大幅收窄至139亿美元，其中4月份逆差收窄至173亿美元，5、6月份分别转为顺差13亿和21亿美元，外汇储备当季减少362亿美元，降幅明显收窄。

二、下半年金融调控面临的主要问题

1．经济下行风险与通缩风险仍存

我国经济在经历了一季度快速下滑后，二季度企稳转好，5、6月份经济积极变化较为明显。但需要看到，二季度经济形势好转主要得益于政府政策的大力托底，经济增长的内生动力仍然不足，通缩警报仍未解除。一方面，旧的经济增长点依然低迷。作为旧的消费热点，汽车销售持续低迷，上半年汽车销量仅同比增长1.43%，比去年同期低6.93个百分点。住房消费在政策刺激下有所回暖，但并未改变房地产开发投资增速的跌势。上半年房地产开发投资同比增长4.6%，增幅比去年同期低9.5个百分点。作为先行指标，房屋新开工面积和土地购置面积上半年分别同比下降15.8%和33.8%，降幅未见改善。另一方面，新兴消费热点和新兴产业增长有所弱化，上半年网上零售额同比增长39.1%，高新产业增加值同比增长10.5%，增速分别比去年同期低9.2和1.9个百分点。就物价形势看，上半年CPI同比上涨1.3%，涨幅比去年同期低1.0个百分点，低于3.0%的调控目标1.7个百分点；PPI同比下降4.6%，降幅比去年同期扩大2.8个百分点。PPI月度同比已连续40个月下降，月度环比已连续18个月下降。本轮工业领域通缩持续时间为历史最长。

2．货币政策传导效果堪忧

紧缩性与扩张性货币政策对产出和物价的影响具有非对称性，即紧缩性货币政策抑制经济过热和通货膨胀成效显著，但扩张性货币政策在治理经济衰退和通货紧缩时效果较差。其原因主要有：公众预期和信心调整不对称、银行放贷行为不对称导致其效应的非对称等，但更本质的原因则与通货紧缩的原因有关，即如果通货紧缩是由于产能严重过剩和创新不足所致，则扩张性货币政策难以发挥作用。

在经济下行压力下，目前企业与居民预期和信心未见好转，企业有效贷款需求不足、银行“惜贷”情绪上升，货币政策传导效果堪忧。一是企业与居民预期和信心未见改善。根据央行城镇储户和企业家问卷调查结果，二季度居民未来收入信心指数为51.5%，未来就业预期指数为47.8%，均与去年同期基本持平，倾向于“更多消费”的居民占16.9%，比去年同期低1.5个百分点，企业家信心指数为58.3%，同比低5.1个百分点。二是企业贷款需求低迷。二季度大、中、小微型企业贷款需求指数分别为53%、55.7%和62.1%，同比分别下降4.9、9.2和10.8个百分点，均为有数据以来的历史最低值。三是票据融资高增长表明商业银行惜贷、慎贷。上半年票据融资累计增加8692亿元，同比多增6256亿元，占非金融企业及机关团体贷款同比多增的81.6%，银行通过票据融资来冲规模、“虚增”贷款的倾向明显。

3．股市对金融运行扰动增强

我国股市自去年下半年开始经历了近一年的暴涨（最高涨幅达152.8%），今年6月15日以来出现一轮暴跌。按收盘价计算，上证综指在短短14个交易日内跌去28.6%。在政府积极“救市”的干预下，股市运行趋于平稳。股市的大幅波动对金融运行产生较强的扰动，突出表现在对货币资金分布、实体经济融资以及对债券市场的冲击上。

一是股市暴涨加剧货币资金“脱实向虚”。从货币供应量构成主体——各项存款的变化看，受股市火爆影响，存款持续向股市“搬家”。上半年住户存款与非金融企业存款分别少增1013亿元和4321亿元，资金进入股市增加保证金存款，表现为非银行金融机构存款迅猛增加，上半年非银行金融机构存款同比多增2.17万亿元。二是股市暴涨对实体经济融资存在挤占效应。融资工具（资金杠杆）的充分使用是本轮股市牛市的新特点。初步估计，今年前5个月，仅投资者通过券商融资业务、伞形信托和场外配资融入的资金规模最高时超过3万亿元，约占同期新增社会融资规模的43.6%。三是股市暴涨对于债券市场存在一定的分流效应，股市暴跌使市场避险情绪上升，一度引发债市大跌。股市暴涨对债市资金的分流效应突出表现在导致中长期限债券需求降低、相关债券收益率高企上。上半年降准、降息并未推低债券市场中长期利率水平，6月末10年期国债到期收益率与去年末基本持平。6月下旬至7月初股市暴跌一度引发债市短期品种价格大跌，1年期国债到期收益率在7月7日至13日的五个交易日内快速攀升了0.7个百分点[1]。

4．美联储加息日益临近

美联储加息是近期影响国际金融市场波动和国际资本流动的关键因素。在美联储加息临近的预期下，上半年新兴市场本币贬值及资本外流压力加大。根据摩根大通数据，二季度新兴经济体的资本外流总额达到1200亿美元，创下2009年以来最高季度记录。巴西雷亚尔、南非兰特、印尼卢比、泰国铢等新兴市场国家货币近期对美元大幅跳水。IMF数据显示，新兴经济体外汇储备连续三个季度下滑，从2014年二季度的8.06万亿美元下降到今年一季度的7.5万亿美元。从历史数据看，近20年新兴经济体外汇储备从未出现过如此程度的持续下滑。

美联储将联邦基金利率维持在接近于零的水平已持续了近七年的时间。从美联储官员的公开言论看，年内美联储首次加息基本上已是“板上钉钉”。美联储主席耶伦7月份两次明确提到，年内启动加息是合适的。专家和市场普遍预计美联储会在9月份的FOMC会议时进行第一次加息。美联储加息及相关预期推动下的市场提前反应会驱动美元走强，压低大宗商品价格和冲击国际金融市场，进一步加大新兴市场本币贬值、资本外逃的压力，从而增加影响我国金融平稳运行的国际变数。

三、下半年金融调控政策建议

1．正视政策传导不畅问题

对于经济下行压力下货币政策传导不畅问题，要合理认识，充分估计，积极应对。一是充分认识货币政策的局限性，进一步发挥财政政策、产业政策、体制改革等政策手段在“稳增长”中的作用，加强货币政策与其他政策措施之间的协调和配合。二是加强对国内外经济金融形势的监测、预测和对已出台政策效果的跟踪评估，加强储备性政策研究，做好应对预案。三是加强与公众沟通和市场预期管理，通过信息公开和增强政策透明度来保持政策的可预见性和可持续性，减少社会公众和市场主体的不确定性预期。四是总量调控与定向调控结合，加强全面降准、降息等总量工具与定向降准、再贷款、抵押补充贷款（PSL）等定向操作手段的结合使用。多样化创新组合政策工具，在保证社会流动性平稳合理增长、引导社会融资成本下降的同时，有针对性地解决地方政府发债、三农和小微企业资金需求等突出问题。

2．保持社会流动性合理增长

下半年美联储加息将加大我国跨境资金流出压力，未来外汇占款可能持续净减少，从而影响基础货币投放，进一步拖累货币供应量增长。从目前增势看，表外融资萎缩将使全年新增社会融资规模低于去年。社会流动性增长放缓将加剧实体经济的融资困难。根据笔者测算，与今年GDP增长7%对应的全年社会融资规模增量约为16万亿元。为有效弥补表外融资萎缩带来的不足，需要人民币贷款增长进一步发力。按照目前占比推算，全年需要新增人民币贷款约11万亿元。人民币贷款增长较多有利于扩大货币乘数，从而支撑M2增长，预计今年M2增长12%左右的预期目标可以实现。

3．保证银行体系流动性充裕

根据外汇占款减少和财政存款变化准确把握银行体系流动性供给状况，综合考虑地方政府债券发行带来的新增流动性需求，多管齐下，保证银行体系流动性平稳充裕。在政策工具上，一是通过法定存款准备金率的下调及公开市场操作等常规流动性调节手段进行相机操作，另一是择机使用常备借贷便利（SLF）、短期流动性调节工具（SLO）、中期借贷便利（MLF）等创新型流动性调节工具进行流动性投放。

4．必要时可再次降息降准

下半年外汇占款继续负增长致使基础货币增长进一步放缓。为实现M2的预期增长目标，需要通过适时降准来扩张货币乘数。目前大型存款类金融机构法定存款准备金率高达18.5%，中小型存款类金融机构为16.5%，仍有较大的下调空间，未来可择机再降准1-2次。

降息对引导社会资金成本走低具有积极作用。但目前一年期贷款基准利率已降至历史最低，加之美联储即将加息，中美利率政策反向操作可能加大我国跨境资金流出及人民币贬值压力，未来降息空间已较为有限。如果未来仍有“稳增长”的需求，可抓住美联储加息前的窗口期再降息一次。此外，还应加强利率走廊对市场利率的引导和锁定作用，通过调整央行逆回购招标利率、存款准备金利率等政策利率引导货币市场利率低位平稳运行。