2014年以来，我国经济增长面临了较大的下行压力，结构性、局部性问题较为尖锐，稳增长政策频频出台以期为经济发展注入活力。在这样的背景下，研究财政政策的效应，就成为当今经济形势下很有学术意义也有实践指导意义的研究主题。2015年，又是积极推进利率市场化和人民币国际化的关键一年，资本项目自由兑换也走到了攻坚阶段，中国经济的对外开放水平将走入一个新阶段。如何在经济更开放的背景下科学研判国内财政政策的效应，给政府宏观调控能力提出了更高的要求。

一、已有主要研究结果

国内外早已经有过大量相关主题的研究成果。在20世纪八十年代，美国的经常账户与政府收支账户均出现了赤字且数额巨大。这两种赤字是偶发同时出现还是存在内在的经济联系，成为一个既有学术价值又有现实意义的问题。由此发展出两种基本观点。第一种是认为经常账户和政府预算间存在确定的正向联系，包括凯恩斯的吸收理论和基于蒙代尔弗莱明模型的观点。由凯恩斯理论出发，当预算出现赤字时，经常账户也将出现赤字。第二种观点是认为政府预算和经常账户间不存在确定的关系。这是由巴罗提出的，基于李嘉图等价定理框架下的分析。在这两种观点的基础上，产生了两种分析经常账户和政府预算的分析框架，一种是静态分析方法，另外一种则是动态分析，采取跨期动态配置的研究方法。

国内学者遵循国外学者的研究轨迹进行了新阐释。孙鲁军对经常项目下人民币可兑换的宏观经济政策进行了分析，提出在财政政策方面需要建立健全国家的财政投融资体系，健全严格而又可信的财政预算约束，这样才能在开放条件下，充分发挥政策效应。滕花邦，魏晓琴，吕婧对我国国际收支盈余可持续性进行了宏观经济政策分析。丁骋骋讨论了财政政策影响经常账户的三个微观机制，从三个微观机制的分析来看，财政政策对经常账户产生影响的最基本前提是资本可以自由地流动。王冠中根据开放的宏观经济学中的Redux模型，得到了政府支出变化率与名义汇率之间的关系，得到的结论是：在外汇储备增长率超过GDP增长率的情况下，缩减政府支出有利于缓解人民币升值的压力。最后，根据中国的数据，对结论进行了简单的实证分析。齐红倩和耿鹏使用42个发达工业化国家和新兴经济体国家2000-2010年的经济数据，采用面板门槛模型估计不同国家财政政策对经常账户的影响，检验李嘉图等价效应成立的条件，结果显示这种效应并不成立。

总体说来，有关财政政策与经常账户的研究在十多年的时间里多番起落，由盛及衰至再度兴起。可以说，现实经济问题是触发研究的好起点。

二、实证结果分析

（一）经常账户与财政预算差额之间存在稳定的长期协整关系

本文首先对经常账户与财政预算差额的两因素进行平稳性，协整性和因果性检验，以期对两者的直接关系有一些直观明了的认识。结果表明，存在1个协整关系的结论是非常稳健的，经常账户与财政预算差额之间存在稳定的长期协整关系。这两列非平稳序列存在1个稳定的线性组合，使得这个组合的序列是平稳的。即便存在暂时的冲击偏离，但是在长期中，偏离会回到均衡状态，不会持续下去。格兰杰协整检验方法结果显示稳健。在此可做稍稍推断，即在我国，李嘉图等价定理所推崇的个体完全理性预期的状况不存在，当政府发债或者征税时，个体消费路径被改变，从而产生了财政预算差额与经常账户间的影响传导渠道。

（二）经常账户的短期波动显著受财政预算差额影响

当非平稳序列存在协整关系时，可以建立VECM模型来进一步分析变量间的关系。由于基于无约束的VAR模型的最优滞后阶数为4，所以在此VECM的最优滞后阶数为3。在模型中，D(?)表示的是一阶差分数据，它代表数据的短期波动。ECM是当受到短期冲击时，长期均衡关系的调整力度。ECM系数t值为-5.9681，在1%显著性水平下显著，证明经常账户的短期波动很显著的受自身和财政预算差额长期均衡关系的影响，而ECM的系数为-0.5621，证明当短期冲击出现使得经常账户偏离均衡状态时，将有一个大小为0.5621的速度反向将其拉回均衡，恢复到均衡状态。在VECM展现出的关系中，经常账户与财政预算差额始终呈现正相关关系，当一个变量上升时，会带来另一个变量的上升。

（三）经常账户余额与财政预算差额具有双向因果关系

根据前面VAR最优滞后阶数的判定方法，此处选择L=4。可以看出，无论是短期因果还是长期因果关系没再5%的显著性水平下拒绝了原假设，即财政预算差额可以Granger引起经常账户，经常账户可以Granger引起财政预算差额，具有双向因果关系。这样的结果与前文中VECM的结果是一致的。当然这两例不可以直接认定财政预算差额与经常账户间存在通常意义下的因果关系，这里仅仅证明了财政预算差额可以领先于经常账户，经常账户可以领先于财政预算差额，但不意味着财政预算差额是经常账户的原因和结果。

（四）利率、汇率和M2都对经常账户产生了比较显著的影响

其他因素保持不变时，在1%的显著性水平下，政府预算赤字对经常账户具有显著的正向影响，t值=6.875。这个效应是非常显著的，也与前文中基于VECM和协整检验的结果是一致的。可以说在我国，经常账户的变动和财政预算差额的变动实际上具有很强的相关性。当政府预算恶化的时候，经常账户也会恶化。在学者的研究中，如果预算是赤字状态，经常账户是赤字状态，那么这就是“双赤字效应”（twin-deficit），“特里芬悖论”是其中最著名的观点。它认为在在美国经常账户赤字不可持续的状态下，美国国际金融中介地位与其吸收国际投资头寸状况之间存在冲突。但是在中国，目前经常账户基本保持在盈余状态，尽管可以说政府预算与经常账户差额具有相关性，但无法将其表达为双赤字状态。

利率、汇率和M2都对经常账户产生了比较显著的影响，并且影响是负向的。也就是说当利率、汇率和M2存量提高时，国家的经常账户差额会恶化，如果有赤字，那么赤字会更加恶化。其中的原因是符合凯恩斯观点理解的。利率提高会导致国内资产回报上升，国际资本流向国内，资本账户盈余增加，那么经常账户差额减少，甚至出现赤字；当汇率提高时，在直接标价法下表示本国货币贬值，净出口额上升，经常账户差额状况改善，如果是赤字，那么赤字改善；M2其实代表的是国家的货币政策状态，当它数量提高的时候，表明处于宽松的货币政策范畴，此时利率应该处于下降的态势，此处却仍旧呈现正向影响，需要进一步的研究和斟酌。

（五）不同分位数下，政府预算差额对国际经常账户差额的影响趋于下降

相对于多元线性回归而言，分位数回归的优势在于对存在异方差的模型估计更稳健；对条件分布的刻画更细致；对扰动项非正态分布的情况估计更有效；估计结果不易受到异常值的影响。以下使用分位数回归，与多元线性回归形成补充。

将25分位点，50分位点和75分位点的结果对比发现，不同分位数下，财政预算差额对经常账户的影响具有一个下降的趋势，25分位点时为288.98，50分位点时为248.569，75分位点时为249.442，而显著性则在提升。由此可以得到两个大致地结论：①财政预算差额对经常账户的影响是显著的；②当经常账户水平提升时，财政预算差额的边际影响在逐步下降。

其他变量在不同分位数下也表现不一。投资和GDP在数值上没有非常明显的趋势，但是符号上产生了逆转。在25分位点时，投资的符号为负；当到了50分位点时，投资的符号变为正向。GDP的表现正好相反，在25分位点时，符号为正，到了50分位点时，符号变为负。

政府预算差额的影响在50分位点时最高，呈现微弱的倒U型，符号一直保持正号。利率的影响则是明显的加强趋势，随着分位点的增大，利率的边际效应显然越来越强。这也就是说，经常账户差额水平越高，利率对它的边际影响也就越强。可能的解释是经常账户差额水平的提升有一部分原因可能是对外开放程度提高，国际间交往越发密切，当一国利率变化时，国外投资者对此的反应也就越敏感，最终影响了r对经常账户的边际效应。

汇率和M2边际影响的绝对值其实是在下降的。在25分位点时，汇率每提升1个单位，经常账户变化2.41个单位；到了75分位点时，汇率每变动1单位，经常账户仅变化1.06个单位。M2同样也是如此。

三、主要政策含义

财政政策究竟有什么效应？长久以来学者们对此有过很多研究。基本的观点莫过于如下几点。第一是李嘉图等价定理所阐述的完全无效论；第二是基于新古典模型认为财政政策不存在显著效应或者甚至是存在反效应；第三是基于凯恩斯理论的有效论，这种有效性是正向且显著的；第四是非凯恩斯效应的有效论，比如非线性效应，包括财政赤字规模、持久度、债务存量、初始债务水平和社会偏好等都成为触发因素。本文的研究否定了完全无效论。在实际的经济运行中，或者更确切一些是在中国经济运行中，财政政策还是扮演了重要角色。本文在肯定了存在政策效应的基础上，认为某些因素在某种程度上分阶段、分水平地影响着政策效应。这种政策的“异质性”不仅体现在政策变量的影响方向上，更体现在其边际效应上。因此，政府在对经济的调控中，应该注意研究政策推行对群体、层次的影响，更细致地来研究政策的效应，而不是如从前一样，使用“一刀切”的态度。